招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号

来源：招商宏观静思录

事件：当地时间2024年8月23日，美联储主席鲍威尔出席Jackson Hole全球央行会议并发表讲话。

鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号。9月降息几无悬念，后续降息或继续作为跟随者直至美国经济出现显著的下行压力。美元仍有贬值空间，但取决于降息节奏。

核心观点：

为何要关注Jackson Hole全球央行会议？金融危机以来全球央行首脑多次在该会议上给出货币政策前瞻指引，特别是美联储，包括宣布或是暗示降息、新一轮QE等。比如，2012年美联储时任主席伯南克在该会议上释放采用QE政策的信号，当年9月美国就宣布启动QE3；2014年美联储时任主席耶伦首次参加Jackson Hole会议时为Taper指明方向，2014年9月美联储给出Taper原则和计划，次年便启动加息周期。本次会议的主题是“重估货币政策的有效性和传导机制”，鲍威尔顺理成章将美联储政策目标由过去两年的“抗通胀”转向“回归正常化”。

鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号。1）供应限制已经正常化，通胀下行的信心显著增强；2）就业不再“过热”，重视就业恶化风险；3）继7月FOMC后，再度确认双重使命的风险发生变化：通胀上行风险减弱，就业下行风险则增加。

1）通胀：肯定抗通胀的结果，强调通胀预期稳定的重要性。过去一段时间通胀已消除疫后供应限制等影响大幅降温。美联储的紧缩性货币政策缓解通胀压力，确保通胀预期保持稳定。相信通胀能以可持续的方式回到2%。在央行有力行动的推动下，锚定的通胀预期可以促进通胀下行，而不需要经济放缓。

2）就业：劳动力市场已大幅降温，不希望进一步降温。劳动力市场已比此前过热状态大幅降温，失业率上升主要反映供给大幅增加和此前疯狂招聘速度的放缓，而非裁员增加。现在的条件比疫情前宽松。劳动力市场似乎不太可能在短期内成为再通胀的根源。美联储既不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温。

3）政策路径：回归正常化。政策方向已经明确 , 降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。通过适当减少政策限制，我们有充分理由相信通胀回归2%，同时保持强劲的劳动力市场。目前的政策利率水平为我们提供了充足的空间来应对可能面临的任何风险，包括劳动力市场状况进一步恶化的风险。通篇来看，美联储立场最核心的转变在于，过去两年限制性货币政策是基于“非正常化”的通胀和就业表现，现在数据回归“正常化”表明货币政策也要做出相应调整。

市场反应：降息预期升温，美元指数跌破101，多数资产上涨。鲍威尔讲话后CME定价降息预期小幅升温，9月首次降息50BP概率由26.5%升至32.5%，全年降息100BP概率由43.5升至44.4%。但市场解读更为鸽派，2Y和10Y美债盘中分别下行8.0BP和5.5BP至3.93%和3.80%；美元指数盘中下跌0.69%至100.81；COMEX黄金、COMEX白银和WTI原油盘中分别上涨0.92%、1.81%和2.14%；标普500、纳斯达克、道琼斯指数盘中涨幅一度扩大至1.28%、1.83%、1.08%后有所回落。

9月降息几无悬念，后续降息或继续作为跟随者直至美国经济出现显著的下行压力。1）各项数据完美支持9月降息，本次会议鲍威尔亦表态“降息时机已经到来”。按照7月FOMC鲍威尔的说法，若7-8月经济和就业数据转差或通胀进一步回落有一成立，都有可能触发9月落地降息靴子，而近期Markit制造业PMI创8个月新低、劳工部大幅下修新增非农就业数据及7月CPI温和降温完美满足上述三个条件，因此9月降息或为大概率事件。2）只要经济没有显著下行压力，美联储更有可能采取“跟随式降息”。正如我们在8月2日报告《美联储降息复盘：从引领到跟随，这次有何不同？》提到的，本轮美联储降息动作明显滞后其他央行，不排除是出于“既要保持相对优势、又要防止美元大幅升值影响”的意图，直到美国经济出现显著的下行压力才会采取更加主动的降息策略。3）往明年看，大选结果又对降息节奏存在较大影响。若哈里斯上台，短期内或许能看到更加连续地降息；但若特朗普当选，在加征关税的影响下，美联储或存在对通胀的观望情绪。

维持对各类资产的判断：大选前美股波动加剧，看多美债，非美货币相对美元保持相对强势。大选前美股波动或加剧，不排除大选前再度反弹，但反弹或仍为获利了结窗口。美债收益率或仍在波动中下行，美债逢空增加美债多头头寸仍是相对理性的选择。进而，非美货币亦将相对美元保持强势，我们仍判断人民币汇率在7.0-7.3区间波动。